本系列是国庆假期休闲之余对今年以来债券市场相关策略和问题的思考， 有些想法供大家参考。 回顾这几年的宏观经济趋势和政策走势，似乎朝着一个方向走的并不坚决，市场也长期处于矛盾之中，我们认为核心的问题还是政府既要这样又要那样的矛盾心态决定的：
第一，既要转型，又要强调保增长，这一点无疑是非常明显的。要转型是本届政府对中国经济的客观认识，也是对过去带动中国经济持续发展的因素难以为继的现实环境的默认。但是又强调保增长，而且要保的经济增长并不低（完全可以接受低于7的增长），则体现出政府并没有真正做好接受较低增长的准备，而且也缺乏让传统行业真正破产倒闭的决心。
正是在这样的矛盾目标的引导下，我们才看到新兴行业起来的慢，那些该破产的传统行业却“死”的慢，这样纠结的环境使得传统行业对资源的占用依然严重，全社会的融资成本下降的也非常慢，反而对新兴行业的形成了较强的挤出效应。
政府在保增长的底线思维下，又不得不频繁采取过去的老路例如汽车，房地产，基建等来刺激经济。最终使得经济结构性失衡更为严重，资金也并没有去政府希望它去的地方，反而堆积在价格弹性最大的地方，例如房价越来越贵。
但是我们认为，到最后政府还是需要选择一个方向，要么就是坚定的转型， 要么就是坚定的保增长，纠结的局面无益于宏观经济的发展。我们倒是倾向的认为，转型可能更重要，而且在潜在增长下滑的大背景下，即使转型的快一点， 让传统行业“死”的更快一点，也并不会产生市场所担心的就业压力。而且这几年国民已经开始习惯了经济增长的下降，如果换来的是“蓝天和白云”。
第二，既希望人民币贬值，又担心人民币贬值。这是 8 月份以来的新的现象。 人民币无疑是高估的，正是因为高估，我们才看到国庆节汹涌的中国游客到全球各地展开了购物潮。正是因为高估，我们的产品竞争力已经明显下降。因此，从经济基本面的角度，人民币是应该贬值的。我想从经济的角度，政府也还是希望 人民币贬值的。
但是政府又害怕人民币贬值。因为一旦人民币贬值，意味着人民币资产价格可能面临下调的压力。房地产价格，股市，债市，都会有压力。
所以纠结的政府在 8 月份一次性主动贬值，引发了市场对人民币更大的贬值预期后，似乎选择了宁愿高估而不愿意人民币贬值，因此随后转而干预外汇市场， 意图扭转市场的贬值预期。
但是我们认为，政府对外汇市场的干预只能影响市场的短期预期，而汇率还是由基本面情况决定的，目前的人民币高估依然是不可回避的事实。即使政府短 期内可以干预，但是干预的代价并不低，长期内的贬值压力反而会更大。
第三，既想要利率市场化，又害怕利率市场化。利率市场化是金融体系完善发展的必然之路。前几年央行也一直提倡和坚持利率市场化。在利率市场化的背景下，过去几年不管是利率体系的完善，还是金融产品的发展确实都有了很大的进步。但利率市场化的过程也确实产生了很多的问题，例如利率市场化匹配互联网的发展，使得利率体系的监管更为复杂，也使得利率体系超越了政府所希望的发展方向。2014 年开始，由于经济下滑较快，政府也强调要降低企业融资成本， 因此利率市场化似乎和降低企业融资成本背道而驰。因此，我们确实也看到尽管表面上的利率市场化还是延续(例如存款上浮区间一次一次的放开)，但是实质上的利率市场化过程已经明显放缓，即使是存款上限区间放开的同时还伴随着对上浮区间的行政上的隐形控制。
而包括利率市场化背景下的刚性兑付的打破，也是一次一次让市场有所期待， 一次又一次的让市场失望。
尽管看起来利率市场化有所放缓，但是我们认为这个方向不会改变，在资金作为资源的稀缺性越来越强的背景下，利率市场化的速度并不会被刻意的压制。
当然，汇率市场化也有类似的困境，既要汇率定价更为市场化，又害怕汇率定价更为市场化。这一点从 8-11 后的汇率表现就显得更为明显。
（本文作者系华创证券首席债券分析师屈庆）
文 / 华尔街见闻
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