温克坚：人民币加入SDR带来的影响

要使得人民币在全球储备体系中保持吸引力，货币当局和货币政策必须遵循普适性标准，这才是人民币国际化战略的应有之义。


媒体可以设置公众议程，随着人民币加入IMF特别提款权（下文统称SDR）一揽子货币前景越来越近，各种相关报道纷至沓来，SDR成为财经热词，或许人们很快就能见证一个大新闻的到来。

据悉，国际货币基金组织将于本月30日召开执行理事会，商讨决定是否接纳人民币加入SDR一揽子货币体系。SDR是在1969年布雷顿森林体系解体之前，由国际货币基金组织创设出来的一种国际资产储备体系，构成SDR的一揽子货币目前由美元、欧元、英镑和日元组成，所占比例分别为41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。（数据来源IMF）

IMF依据各成员国缴纳份额的比例进行SDR分配，以作为除“普通提款权”以外的储备资产补充。作为SDR的持有者，成员国可以在发生国际收支逆差时，动用配额向IMF指定的其他成员国换取外汇，偿还IMF的贷款并支付利息，此外SDR还可充当国际储备货币。

成为SDR一揽子储备货币，反映了特定货币和对应经济体的系统重要性，美元、欧元、英镑、日元都体现了这个特征。作为中国经济崛起的表征和人民币国际化战略的一部分，中国政府很早就开始寻求人民币加入SDR一揽子货币体系，但在2010年IMF审核的时候，人民币并没有被接受加入SDR。五年之后，作为全球最大贸易国，人民币支付和贸易融资都已经满足IMF标准，而央行和多个国家的中央银行达成货币互换协议，以满足人民币广泛使用的标准，但是由于在资本项下，人民币依然无法自由兑换，对IMF来说，是否接纳人民币成为SDR一揽子货币是一个并不轻松的决定，为此，IMF内部磋商机制从2015年9月份延迟到11月初，继而又延迟到11月底，中间经历了隐蔽而复杂的政治博弈过程，通过强大的外交和政治斡旋，美国欧洲等IMF主要股东国家都表示了支持的立场。目前看来，大局初定，人民币被IMF理事会接受加入SDR是大概率事件，人民币有望在2016年10月正式成为特别提款权（SDR）一揽子储备货币体系。

对于人民币国际化进程而言，加入SDR无疑是一个里程碑式的事件，这个事件可能带来的后果，也引发了很多媒体讨论。而在笔者看来，人民币加入SDR的，对应不同的时段，其后果可能会出现相当大的分野。

人民币被纳入SDR国际储备货币，理论上会给中国对外贸易和国际投资带来积极影响，对于官方正大力推进的一带一路战略，也提供了一种想象中的收益，这些都是短期内的经济和政治收益。人民币纳入SDR体系后，国际机构将有意愿持有更多人民币资产，在短期之内，也可以增加国际市场对人民币的认同，化解人民币面临的严峻的贬值压力，对于央行来说，这可能是急需的一根稻草。国内媒体也在散播着一些乐观情绪，比如有些专家估计，人民币加入SDR之后，有望占据全球储备市场10-15%左右的份额，可以带来大约1万亿美元的人民币资产需求，这等于在国际经济体内收获的铸币税，可以被认为是简单直接的SDR红利。

但这种收益和红利目前都停留在理论层面。加入SDR本身只是一个起点，通过政治游说和政治压力，让人民币加入到国际货币基金组织的SDR体系，本身只是获得一种资格，并不能创造有效的市场需求，短期之内并不会改变国际储备格局，带来的铸币税几乎可以忽略不计，短期内，国际储备中的人民币资产增长将非常有限，其影响主要以象征意义为主。而目前人民币面临的贬值压力，是长期以来央行恣意的货币投放和美联储转入加息通道共同作用的结果，绝不会因为人民币加入SDR得到化解。

要吸引全球包括央行和投资机构增加对人民币的储备和持有，需要外界对人民币有更大信心，人民币本身成为安全资产，保持币值相对稳定。从经济体量而言，日本要比英国更大，但在国际储备体系中，日元拥有份额甚至不如英镑，其重要原因之一就是日本汇率波动频繁，对机构持有者而言风险偏高。设想一下，假如津巴布韦货币被纳入到SDR体系，以其毫无节制的货币投放量和完全失控的通货膨胀率，哪里可能吸引任何储备需求？

但是毫无疑问，外界将会增加对人民币的兴趣，作为一种全球储备货币，相关利益方将会检视中国货币当局的专业性和独立性，货币政策的合理性，经济增长前景，以及人民币资产的安全性。这个认知过程，意味着中国货币当局过去的政策以及政策后果，都需要得到某种程度的矫正，并反映在人民币估值的调整上，只有充分调整到位，才能增加人民币资产的吸引力。换句话说，加入SDR之后，短期内人民币可能会有更大的贬值压力，央行也可能被迫回应这种压力，只有在人民币汇率价格走向市场均衡的时候，国际机构才会进行人民币资产的持有。

在效果上，人民币加入SDR，等于主动让渡了部分货币政策的自主权，在货币政策选项上，必须和国际社会展开有质量的信息沟通，要赢得国际社会的认同，从中长期而言，这恰恰是人民币加入SDR的价值所在。人民币加入SDR，不等于约束了未来货币政策的空间，为了保持人民币币值稳定和资产安全，货币政策等于受到某种全球性的道义约束，让央行更加遵循货币政策的市场规则，降低央行的恣意和相机抉择，增加央行的独立性和专业性，帮助抵御不恰当的政治压力。

正是在这个意义上，官方舆论也经常强调，通过加入SDR，将会倒逼中国金融体系深化改革。有理由认为，人民币加入SDR一揽子货币体系，是一个不可逆的过程，这会推动中国政府放松金融管制，减少对国际资本流动的管制，增加金融体系的竞争性、使得金融体系逐渐演变出一个有更多交易工具和多层次有深度的金融市场，从这个角度而言，人民币成为SDR依然可以被认为是一个里程碑式的事件，客观上锁定了人民币逐步走向自由兑换的路径，展现出了融入全球市场体系的姿态，在中国经济陷入萧条，政策走向面临十字路口的关头，这种姿态是有意义的。当然，反过来说，沿着这个路径，当人民币最终走向完全自由兑换的时候，作为SDR一揽子储备货币的成员，人民币的价值才会最终体现出来，才可能在国际储备体系中拥有一些专家估计的15%左右的份额，同时对中国经济参与全球分工和交换带来极大的便利，这些价值是无法估量的。

简单的说，要使得人民币在全球储备体系中保持吸引力，货币当局和货币政策必须遵循普适性标准，这才是人民币国际化战略的应有之义。从很多角度看，目前人民币加入SDR似乎并非一个良好时机，其后果也具有不确定性，但这依然是通往正确道路的一大步。